宏观面风险有限市场底有望形成

我们注意到，始于去年下半年的政策紧缩，已经开始显现其对实体经济的影响。实体经济领域方面，资金供求处于偏紧状态，反映中期流动性的SHIBOR（上海银行间同业拆借利率）一直处于偏紧状态，票据直贴利率与2008年上半年基本持平。而上市公司一季报经营数据中的某些特征，可能也是宏观紧缩在微观层面的最终反映。例如，制造业出现“高存货、低现金流”特征，下游终端行业需求增长动力不足，这都可能成为未来净资产收益率（ROE）水平下滑的触发因素，也部分解释了一季报披露结束后市场心态快速转弱的原因。

由于政策紧缩效果开始逐步显现，第二季度国内需求回落的趋势比较清晰，本周公布的4月份宏观数据，可能将进一步验证经济阶段回落的趋势。

不过，目前我们认为经济“硬着陆”风险很小。实体经济层面上，钢铁、水泥等中游制造业产能利用率仍维持相对高位，后续保障性住房、西部开发等项目投资，也能够在宏观上维持投资的稳定性。外围经济缓慢复苏的态势比较明确，事件性冲击对市场影响会相对有限。同时，政策紧缩也始终在关注实体经济运行指标，对价格手段的谨慎使用正是管理层温和紧缩的直观体现，类似2008年的政策超调可能性很小。经济回落可能表现为阶段性调整，回落幅度有限。

此外我们注意到，美元反弹造成大宗商品、重金属期货价格暴跌，一度对A股市场人气形成打压。但反过来看，国际大宗商品价格回落，对缓解我国通胀压力有着重要的积极作用。之前持续上涨的大宗商品价格对CPI非食品价格形成持续压力，3月CPI非食品价格创历史新高，PPI（工业品出厂价格指数）也持续在7%以上高位运行。如果商品指数见顶回落趋势能够延续，将为国内物价走势、政策调控提供更加明显的腾挪空间，并刺激新一轮上涨行情的提前到来。

进入震荡寻底阶段

从市场层面来看，在宏观经济风险有限的前提下，当前市场估值具有明显支撑。全部A股13~14倍的滚动市盈率代表着历史上两次最悲观时期的绝对底部（998点和1664点）。目前全部A股滚动市盈率位于17.17倍的相对低位，与2010年6月底市场担忧“二次探底”时2319点16.34倍的滚动市盈率基本相当。没有实体经济硬着落，16.0~16.5倍市盈率可能代表了市场情绪波动所能到达的低位，2700~2750点可能就是上证综指的底部。

综合来看，我们认为二季度市场仍是区间震荡格局，箱体下沿约在2800点附近，虽然目前市场总体弱势格局可能难以迅速扭转，但前期调整到位的大消费、超跌题材股重新活跃，可能意味着市场已经逐步进入震荡寻底阶段。短期建议关注4月宏观数据出台后市场心理及政策预期的走向。　（作者单位：日信证券研究所）

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